Les prêts participatifs, fer de lance de l'intervention publique

au bénéfice net de l'emprunteur ;
ou au bénéfice réalisé par l'emprunteur lors de l'utilisation des biens dont l'acquisition a été financée totalement ou partiellement par ce prêt ;
ou à la plus-value réalisée lors de leur cession ou sous forme de rétrocession de la marge réalisée.

C'est en cela qu'il a toute sa place au sein du présent chapitre, entre le compte courant qui ne produit qu'un (éventuel) intérêt, et les emprunts obligataires convertibles qui ont vocation (en cas de réussite de l'entreprise) à être incorporés au capital. Il constitue un quasi-fonds propre à « effet de levier ».

– Un financement original et attractif. – Les prêts participatifs sont une ancienne institution, puisqu'ils ont fait leur apparition dans notre réglementation par la loi du 3 juillet 1978. Ils constituent un mode de financement de long terme, une dette de rang dit « subordonné », c'est-à-dire remboursable « après désintéressement complet de tous les autres créanciers privilégiés ou chirographaires ».

Comme le compte courant, le prêt participatif n'octroie pas de droit politique au créancier au sein de la société. Celui-ci dispose d'abord d'un taux d'intérêt fixe. Sa principale particularité réside dans le fait que ce taux d'intérêt peut être majoré d'une participation :

La participation au bénéfice n'emporte pas pour autant constitution d'une société et s'exerce de manière tout à fait originale, sous la forme d'un prélèvement prioritaire sur le bénéfice comptable pour les emprunteurs personnes physiques, et sur le bénéfice distribuable avant toute autre affectation pour les emprunteurs personnes morales.

– D'une actualité malheureusement brûlante. – La distribution du prêt participatif était quelque peu tombée en désuétude. La crise financière mondiale de 2008 a malheureusement contraint l'État à réactiver ce mode de financement face au contexte de défiance généralisée et à la pénurie du financement des entreprises qui en résulte. À l'époque, 2 milliards d'euros avaient été distribués via Bpifrance (ex-Oséo).

De manière beaucoup plus actuelle et toujours aussi malheureuse, le plan de relance pour la période 2020-2022 a prévu entre 10 et 20 milliards d'euros de financement sur ce modèle.

D'une durée de huit ans, avec un différé exceptionnel de remboursement de quatre ans, l'État pourra fournir une garantie jusqu'à 30 % des pertes en capital.

L'identité des émetteurs possibles a été élargie jusqu'au 29 décembre 2020 : l'État, les établissements de crédit, les sociétés de financement, les autres sociétés commerciales, les fonds d'investissement alternatifs, les établissements publics, les sociétés et mutuelles d'assurances, les associations sans but lucratif, les mutuelles.

Les prêts participatifs « relance »

Quelles démarches pour en bénéficier ?

Le notaire pourra se référer à la foire aux questions et aux cas d'usages proposés par le gouvernement (Prêts participatifs">Lien).

– Des qualifications dissociées. – La qualification financière du prêt participatif est précisée par les dispositions de l'article L. 313-14 du Code monétaire et financier : « Les prêts participatifs sont inscrits sur une ligne particulière du bilan (…). Ils sont, au regard de l'appréciation de la situation financière des entreprises qui en bénéficient, assimilés à des fonds propres ». Cette qualification est absolument essentielle, car c'est elle seule qui permettra aux autres créanciers de la société de qualifier précisément ces sommes, et d'en tenir compte en conséquence dans l'analyse de la structure financière de la société.

Sur le plan juridique, duquel découle l'analyse comptable, et, une fois n'est pas coutume, les conséquences fiscales, le prêt participatif sera malgré tout analysé comme une dette sociale.

Mais le juriste, conseil des entreprises, se doit, à dessein, de s'extraire des considérations purement juridiques puisque l'essentiel demeurera l'intérêt de la société et du financement de son projet.

Les emprunts obligataires convertibles, un outil gagnant/gagnant

– Du titre de créance vers le titre de capital. – Essentiels au sein de la « boîte à outils » du financement, les emprunts obligataires convertibles vont permettre aux sociétés et à leurs associés de financer l'exploitation sans dilution immédiate du capital.

L'hybridation entre capital et dette est dès lors paroxysmale, puisque la nature même de l'outil est d'assimiler une avance financière d'abord à une dette, puis, potentiellement, à un titre de capital. Cela fait de l'obligation ordinaire (simple titre de créance) une valeur mobilière dite « composée », c'est-à-dire une valeur mobilière donnant accès au capital (et même parfois à d'autres titres de créance comme nous l'évoquerons ci-dessous).

Pour la société, cette ressource de financement est d'un coût intermédiaire entre celui des associés (plus-value / dividendes) et celui des autres dettes (financières ou d'exploitation). La nature particulière de l'obligation convertible (OC) aboutira à améliorer l'analyse financière réalisée par les autres créanciers. Il s'agit donc pour l'entreprise d'un « entre-deux » particulièrement intéressant quand les associés ne veulent ou ne peuvent resouscrire ou ouvrir le capital, et que les dettes externes ont été totalement utilisées.

En outre, durant la première phase de vie de l'obligation convertible, la société n'a à décaisser que les intérêts versés périodiquement, ce qui préserve son besoin en fonds de roulement, à l'inverse d'une dette financière traditionnelle pour laquelle les échéances plus élevées comportent une part d'amortissement du capital prêté.

Pour les associés, l'émission d'obligations convertibles permettra de soutenir le financement de leur projet en évitant une dilution immédiate qui aboutirait à un partage des décisions et du profit, pas toujours souhaité ni souhaitable.

Pour le créancier, elle permettra une rémunération plus attractive, versée périodiquement, et une réelle participation à l'aventure entrepreneuriale, avec l'espoir d'en partager ultérieurement le profit.

– L'enjeu central de la décision de conversion. – À l'échéance du terme de l'obligation convertible, le jour où son capital devra potentiellement être remboursé par la société, un choix devra être opéré entre son paiement en numéraire ou sa conversion en titres sociaux.

Le principe reste que le créancier dispose de ce pouvoir.

Si la société a suffisamment prospéré, grâce notamment à ce type de financement, le créancier obligataire aura intérêt à exercer le droit de conversion de son obligation en titres de capital. Il deviendra ainsi associé de la société, selon un rapport d'échange prévu dès la souscription des obligations convertibles, aux conditions statutaires, et à celles qui auront préalablement, éventuellement, été négociées dans le cadre d'un pacte d'associés visant cette hypothèse. Son capital initialement investi sera alors égal aux titres reçus dont la valeur serait, quant à elle, significativement supérieure.

Si la société n'a pas rencontré la réussite espérée, le créancier choisira de se voir rembourser du capital avancé. Bien entendu, eu égard au niveau de risque auquel il s'est exposé, il ne se contentera pas d'une rémunération par l'intérêt qui lui aura été versé. Le capital sera ainsi majoré d'une prime de non-conversion (PNC) convenue lors de la souscription des obligations convertibles. Cette somme lui permettra à cet instant de parvenir à un taux de rentabilité interne (TRI) de son investissement cohérent avec le niveau de risque auquel il s'est exposé au cours de la période précédente.

Cette capacité de provoquer ou non la conversion reste toutefois négociable, et il est loisible au stade de la négociation de l'émission obligataire que la société tente de conserver ce droit, ou de l'aménager.

– Une ouverture bienvenue aux SARL. – D'une utilisation classique et massive par les investisseurs financiers, les obligations convertibles constituent en principe un instrument financier, un titre donnant accès au capital, au sens du Code monétaire et financier, propre aux sociétés par actions.

En principe seulement, car depuis l'ordonnance du 25 mars 2004 portant simplification du droit et des formalités pour les entreprises, les SARL, pourtant réputées interdites d'émettre des valeurs mobilières, sont également en mesure d'émettre des obligations, et par extension non contestée des obligations convertibles, des titres « soumis aux dispositions applicables aux obligations émises par les sociétés par actions ».

– Un usage inégalement développé. – Sur décision collective des associés, les sociétés peuvent élargir significativement leur source de financement en faisant appel à des obligataires.

Pour autant, leur usage est relativement insuffisant au sein des PME et ETI, dont les associés ne sont pas toujours des investisseurs financiers professionnels. Dans la majorité des cas, les associés privilégient des apports en compte courant d'associé, avec, parfois, une incorporation postérieure au capital social.

On peut le regretter, car le mécanisme obligataire est tout à fait attractif et présente une lisibilité et une sécurité intéressantes tant pour la société (qui ne subit pas l'aléa d'un retrait de compte courant impromptu et n'a pas obligatoirement de garantie à donner) que pour les investisseurs (à la recherche d'un rendement par la perception d'un intérêt, et pour qui la valorisation future de leur intégration potentielle au capital ne fait plus débat, dès lors que le rapport d'échange est bien convenu dès l'origine).

– Une procédure d'émission peu complexe. – Pour les sociétés par actions, il est nécessaire :

que le capital social soit intégralement libéré ;
et que la société ait établi au moins deux bilans régulièrement approuvés (à défaut, elle peut obtenir la garantie d'une société qui remplit cette condition, ou faire procéder à la vérification de sa situation financière par un commissaire aux comptes spécialement désigné à cet effet).

En ce qui concerne les SARL, celles-ci doivent avoir désigné un commissaire aux comptes et disposer des trois derniers exercices sociaux de douze mois régulièrement approuvés par les associés.

Au-delà de ces conditions, la décision d'émission d'obligations convertibles donnant potentiellement accès au capital sera prise collectivement par les associés, qui décideront de procéder à l'émission, autoriseront l'augmentation du capital susceptible d'en résulter, arrêteront et approuveront les termes du contrat d'émission. Si la société est dotée d'un commissaire aux comptes, celui-ci doit donner son avis sur l'émission ainsi que sur le choix des éléments de calcul du prix. Il est à noter que dès l'instant où l'obligation peut donner accès au capital, les associés en place disposent d'un droit préférentiel de souscription.

– Une ingénierie à décupler. – Nous avons évoqué ci-dessous le mécanisme obligataire, c'est-à-dire caractérisé par une dette, avec une possibilité de conversion en capital, en actions.

Cependant, il ne s'agit pas du seul mécanisme obligataire possible, car la pratique a créé de multiples variantes, permettant d'émettre une valeur mobilière adaptée totalement à la situation envisagée, aux besoins de l'entreprise comme à ceux des investisseurs. Voici une liste non exhaustive résumant les principes de ces autres obligations :

ORA : obligations remboursables en actions. Dans cette situation, le souscripteur ne peut demander le remboursement en numéraire de l'obligation souscrite. Il se verra octroyer des actions (de la société émettrice elle-même… voire même d'une autre société dont la société émettrice serait détentrice de titres !). Le risque est donc plus élevé qu'une obligation convertible puisque le capital remboursé n'est pas fixe mais dépend de l'évolution de la valeur de l'action ;
Oceane : obligations convertibles en actions nouvelles ou existantes. Ce type d'obligations est assez intéressant pour les associés de la société émettrice car à l'échéance des obligations, et en cas de conversion, la société pourra éviter une augmentation de capital trop importante (et dilutive pour les associés en place), en livrant au souscripteur des actions qu'elle rachète à certains associés, ou des actions dont elle disposerait déjà en autodétention ;
Obsa : obligations à bons de souscription d'actions. Le détenteur de l'obligation se voit également octroyer un bon de souscription d'actions (BSA). L'obligation est dite « ordinaire », elle donne lieu au versement d'un coupon et doit être remboursée en numéraire à son échéance. L'investisseur pourra en parallèle souscrire à une augmentation de capital à une valeur fixée par avance. Pour l'émetteur, l'avantage est de verser une rémunération plus basse, et de pouvoir planifier ses ressources en fonds propres.

Nous arrêterons là l'inventaire pourtant passionnant, en en citant d'autres, sur des modèles assez semblables, démontrant l'ingénierie sans limites possible en pratique : obligations convertibles en actions assorties de bons de souscription d'actions (Ocabsa), obligations remboursables en numéraire ou en actions nouvelles et existantes (Ornane), obligations remboursables en numéraire ou en actions nouvelles et existantes assorties de bons de souscription d'actions (Ornanebsa), obligations à option de remboursement en numéraire et/ou en actions existantes (Ornae), obligations à bons de souscription d'actions remboursables (Obsar), obligations à bons de souscription et/ou d'acquisition d'actions remboursables (Obsaar), obligations subordonnées remboursables en actions (Osra) et obligations échangeables en actions (OEA).

Un outil accessible et original à conseiller

À mi-chemin entre dettes et titres de capital, les obligations présentent de nombreux avantages pour les PME et ETI.

Le notaire pourra opportunément promouvoir cet outil différenciant, moins complexe qu'il n'y paraît, et apporter ses conseils dans le montage juridique de l'opération.

Les BSA-AIR, un financement innovant

– Un titre venu de l'écosystème des startups . – Les « Bons de Souscription d'Actions – Accord d'Investissement Rapide » (BSA-AIR) constituent une valeur mobilière dont l'entrée est relativement récente au sein des modes de financement en France. Elle fut proposée par un incubateur bien connu de la place parisienne (The Family), et trouve son inspiration outre-Atlantique d'un autre incubateur à très forte notoriété (Y Combinator). Le BSA-AIR est ainsi la traduction de la terminologie anglo-saxonne, qui apparaît plus pertinente, de Safe (Simple Agreement for Future Equity).

– L'accélération de l'arrivée des capitaux. – L'idée fondatrice était d'accélérer le processus de levée de fonds des entreprises, avec un encaissement des fonds plus rapide que les financements traditionnels (émission d'actions, dette financière, etc., lesquels prennent souvent de six à neuf mois compte tenu de leurs enjeux et leurs contraintes). Cette valeur mobilière peut être émise par les sociétés par actions, à l'instar des bons de souscription d'actions traditionnels. Le principe est de souscrire une valeur mobilière particulière qui octroiera le droit de souscrire, dans un second temps, des actions de capital.

si la valorisation de la société augmente de plus de 20 €, il aura tout intérêt à souscrire dans un second temps cette action pour la conserver ou la revendre ;
si la valorisation diminue, la valeur du bon décroîtra d'autant (ce qui aboutit à ce qu'une « simple » baisse de valeur de l'action de 20 %, soit 20 €, prive le bon de toute valeur), mais l'investisseur aura initialement engagé des sommes inférieures comparativement à une souscription d'action.

En conclusion, les bons participent au financement immédiat de la société, exposent leurs souscripteurs au risque sur des sommes moins importantes, et leur font profiter de la prise de valeur, mais avec un risque de perte plus élevé.

– Un mécanisme financier simple. – Un investisseur pourra ainsi par exemple souscrire un bon d'une valeur de 20 € pour avoir le droit de souscrire, plus tard, une action valorisée 100 € au jour de l'émission du bon :

– Les paramètres clés de la procédure d'émission. – Le processus est le suivant : sur rapport du mandataire social, est proposé aux associés un contrat d'émission au sein duquel seront déterminés :

l'élément déclencheur de l'augmentation de capital permettant la souscription d'actions (cet élément peut être lié à de nombreux événements portant soit sur des données comptables de la société, comme atteindre un objectif de chiffre d'affaires, un certain niveau de liquidités, etc., soit sur des paramètres capitalistiques, comme la réalisation d'une levée de fonds postérieure, la cession de la société, etc.) ;
la durée de vie des bons (au-delà de laquelle, si l'élément déclencheur s'est réalisé, ou non, les bons pourront être convertis en actions) ;
le taux de décote qui leur sera appliqué (comme nous le verrons ensuite, le BSA-AIR est plus risqué qu'un BSA traditionnel et justifie ainsi l'application d'une décote) ;
et les conditions d'une éventuelle cessibilité des bons.

La collectivité des associés se prononcera ensuite sur ces conditions d'émission des bons et délèguera souvent au mandataire social le soin de recevoir les fonds, de constater la survenance – ou non – de l'élément déclencheur, de constater l'augmentation de capital en cas d'exercice du droit à souscription, et de procéder aux formalités.

– L'élément différenciant, origine du « AIR ». – La principale différence avec un BSA traditionnel, qui permet d'accélérer significativement le processus, réside dans le fait qu'en principe, l'émission de BSA-AIR reporte dans le temps certaines négociations, au rang desquelles : la valorisation de la société lors de l'émission des actions, la parité d'échange entre le nombre de BSA-AIR souscrits et le nombre futur d'actions émises, et le pacte d'associés.

Ces points ont été identifiés comme des étapes délicates de négociations, aboutissant à ralentir fortement le processus de levée de fonds. En effet, la valorisation d'une PME ou d'une ETI est un exercice très délicat déjà à l'instant « T » au cours d'une négociation, mais en faire une projection à moyen terme (au jour où potentiellement l'investisseur pourra effectivement souscrire les actions) relève d'une gageure, qui plus est dans une société nouvelle, et potentiellement à très forte croissance.

En parallèle, les négociations d'un pacte d'associés freinent nécessairement le processus de levée de fonds. Dans notre hypothèse, il ne s'agirait au surplus que d'un pacte éventuel, en cas de souscription effective des actions.

– Un risque élevé avec des protections légales faibles. – Le BSA-AIR place donc l'investisseur dans une situation très risquée puisque ce dernier ne connaît pas par avance la valeur à laquelle il pourra souscrire les actions, ni leur nombre, ni les conditions précises des règles de fonctionnement entre associés. L'investisseur ne bénéficie « que » de protections formelles du Code de commerce (art. L. 228-98 et s. : agrément en cas de modification de la structure capitalistique avant souscription, droit d'information, devenir des bons en cas de fusion ou en cas de procédure collective).

– La normalisation par la pratique. – Pour éviter un aléa total, et au risque de dévoyer quelque peu l'outil en en ralentissant le processus, la pratique a proposé de fixer des conditions un peu plus précises, permettant de sécuriser (et donc de séduire) l'investisseur et les associés de la société émettrice : une tunnelisation de la valeur des actions à souscrire (avec un plancher, qui peut également s'appliquer en cas de non-réalisation de l'élément déclencheur, et un plafond, qui évite aux investisseurs une dilution trop importante), le rapport d'échange en fonction de la table de capitalisation au jour de la souscription des actions, et des conditions de fonctionnement entre associés (formule synthétique de pacte d'associés si les droits à souscription sont finalement exercés).

– Une proposition innovante, à entourer de précautions. – La présentation de cet outil permettra au notaire, conseil de l'entreprise et de ses associés, d'apporter une solution originale et simplifiée de levée de fonds, dans la mesure où la société nécessite des apports très rapides, que les associés ne peuvent, ou ne veulent y procéder, et que les financeurs en dette ne sont pas, ou plus, enclins à répondre présent rapidement.

L'attention des investisseurs devra nécessairement être attirée sur les particularités de cette valeur mobilière singulière, et ses facteurs importants de risque, comparativement aux autres outils.

L'affluence de liquidités à investir, les lacunes des produits de placement disponibles, la recherche de rentabilité et la multiplication des projets d'entreprise innovants et des investisseurs en capital ont sans doute développé cette pratique plus qu'elle ne l'aurait été dans un contexte économique classique.

Cette diffusion est pointée du doigt par certains investisseurs professionnels pour qui ce niveau d'aléa n'est que très peu compatible avec une prise de décision raisonnable, dans la mesure où la plupart des souscripteurs de ce type de produits sont des investisseurs individuels, non professionnels, à la recherche effrénée de rendement élevé, qui, peu informés, mesurent souvent mal les conséquences du choix de ce type de valeur mobilière.